МЕТОД ОЦІНКИ DCF В АРБІТРАЦІЇ ЮКОСів

У більшості інвестиційних арбітражів, метод оцінки дисконтованих грошових потоків (Метод оцінки DCF) стає нормою, яку застосовують Трибунали для оцінки вартості постійних прибуткових компаній, але чи це правильний шлях?

Метод оцінки DCF став дуже популярним і є майже підходом за замовчуванням у багатьох інвестиційних арбітражах, оскільки він розглядається як дуже прозорий і забезпечує дуже детальні розрахунки. Однак, з точки зору оцінювача, деякі з обчислень можуть мати помилкову точність і ними можна маніпулювати, щоб досягти заздалегідь визначених чисел. Важливо визначити, коли DCF працює і коли це не підходить. У будь-якому випадку, щоразу, коли використовується DCF, вона завжди повинна бути предметом перехресної перевірки.

Використання позивачами зваженого підходу, що включає метод оцінювання DCF

Щоб допомогти Трибуналу отримати точну оцінку для ЮКОСу, Експерти позивачів застосовували три класичні методи оцінки:

1. Метод оцінки DCF - прогнозовані майбутні грошові потоки (на основі операційних та фінансових даних, опублікованих Роснефтью та Газпром нафтою, з 2007 до 2015, використання термінального значення в 2015) та знижка назад до дати оцінки (Підсумкова нагорода, для. 1714).

2. Порівнянні компанії - позивачами використовували російські та міжнародні нафтові компанії (Підсумкова нагорода, для. 1715).

3. Порівнювані операції - засновані на операціях державних закупівель порівнянних компаній - оскільки не було жодних операцій, подібних до експропріації ЮКОСу, Позивачі використовували суму оцінки частин (Підсумкова нагорода, для. 1716). Цей підхід є корисною перехресною перевіркою, яка часто може повернути експертів до реальності.

Незвичним аспектом оцінки Позивачів є те, що Позивачі синтезували вартість компанії ЮКОСу на основі результатів трьох підходів, зважив їх (приписуючи 50% до DCF, 40% порівнянним компаніям та 10% до порівнянних транзакцій (Підсумкова нагорода, для. 1717)), відрахували борг (щоб отримати від Enterprise до вартості акцій) і помножив його на частку Позивача в ЮКОСі (53% або 70.5% залежно від обраного сценарію) (Підсумкова нагорода, для. 1718).

Хоча кожну з цих методик зазвичай використовують самостійно, М. Макгрегор з BDO (Лондон) стверджує, що ніколи не бачив на практиці такого синтезованого або зваженого підходу.

Критика використання методу оцінки DCF

DCF не є найпоширенішим методом оцінки на практиці, але він часто використовується для аудиторських та трансакційних питань. Найпоширеніший метод оподаткування - метод порівняльних компаній.

Не тільки позивачі базувались 50% їхньої оцінки ЮКОС на DCF, вони також використовували DCF для визначення порівнянних компаній, щоб визначити, чи були подібні транзакції і тому, що перевіряються всі сенси (ґрунтуючись, наприклад, на ринковій капіталізації Роснефти, акції RTS Oil and Gas Index та YNG), зроблено для того, щоб оцінка мала сенс, були засновані на основі DCF (Підсумкова нагорода 1719, 1720, 1721).

У Юкосі, через брак інформації, DCF представляв собою реконструкцію рахунків, використовуючи дані з різних джерел (включаючи базові дані) що порушує питання достовірності та точності. Більше того, Експерт-позивач визнав, що на його аналіз DCF "впливали власні" заздалегідь визначені "уявлення про те, що буде відповідним результатом" (Підсумкова нагорода, 1785)

Хоча Трибунал заявив, що переконаний експертним аналізом респондента переконав, що методу оцінки DCF слід надати "невелику вагу"., Трибунал, мабуть, врахував DCF, оскільки він є основою як оцінки акцій, так і втрачених дивідендів.

– Олів'є Маркуа