طريقة DCF للتقييم في تحكيم يوكوس

في معظم التحكيم الاستثمار, طريقة تقييم التدفقات النقدية المخصومة (طريقة DCF للتقييم) أصبح المعيار الذي تستخدمه المحاكم للقيام بتقييم الشركات المربحة الجارية, ولكن هل هو الطريق الصحيح?

أصبحت طريقة تقييم DCF شائعة جدًا وهي تقريبًا الطريقة الافتراضية في العديد من عمليات التحكيم الاستثمارية لأنه يُنظر إليها على أنها شفافة للغاية وتوفر حسابات مفصلة للغاية. ومع ذلك, من منظور المثمن, قد تكون بعض الحسابات ذات دقة زائفة ويمكن التلاعب بها للوصول إلى أرقام محددة مسبقًا. من المهم تحديد متى يعمل DCF ومتى لا يكون مناسبًا. في أي مناسبة, كلما تم استخدام DCF, يجب أن يخضع دائمًا للتحقق.

استخدام المدعين لنهج مرجح بما في ذلك طريقة DCF للتقييم

من أجل مساعدة المحكمة على التوصل إلى تقييم دقيق ليوكوس, استخدم خبراء المدعين ثلاثة تقنيات تقييم كلاسيكية:

1. طريقة DCF للتقييم - التدفقات النقدية المستقبلية المقدرة (استنادًا إلى البيانات التشغيلية والمالية التي نشرتها Rosneft و Gazprom Neft, من عند 2007 إلى 2015, باستخدام قيمة نهائية في 2015) وخصم إلى تاريخ التقييم (الجائزة النهائية, ل. 1714).

2. الشركات المقارنة - استخدم أصحاب المطالبات شركات النفط الروسية والدولية (الجائزة النهائية, ل. 1715).

3. معاملات قابلة للمقارنة - استنادًا إلى معاملات الشراء العامة لشركات قابلة للمقارنة - حيث لم تكن هناك معاملات مماثلة لمصادرة Yukos, استخدم أصحاب المطالبات مبلغاً من تقييم الأجزاء (الجائزة النهائية, ل. 1716). هذا النهج هو فحص شامل مفيد يمكن أن يعيد الخبراء إلى الواقع.

يتمثل الجانب غير المعتاد في تقييم أصحاب المطالبات في أن أصحاب المطالبات قاموا بتجميع القيمة المؤسسية لشركة Yukos استنادًا إلى نتائج النهج الثلاثة, وزنهم (عزو 50% إلى DCF, 40% لشركات مماثلة و 10% إلى المعاملات القابلة للمقارنة (الجائزة النهائية, ل. 1717)), خصم الدين (للانتقال من المؤسسة إلى قيمة الأسهم) وضربته بحصة أصحاب المطالبات في يوكوس (53% أو 70.5% اعتمادا على السيناريو المختار) (الجائزة النهائية, ل. 1718).

على الرغم من أن كل من هذه التقنيات شائعة الاستخدام بمفردها, م. MacGregor من BDO (لندن) يؤكد أنه لم يسبق له مثيل في الممارسة مثل هذا النهج المركب أو المرجح.

انتقاد استخدام طريقة DCF للتقييم

DCF ليست طريقة التقييم الأكثر شيوعًا في الممارسة, ولكنه غالبًا ما يُستخدم في مسائل المراجعة والمعاملات. الطريقة الأكثر استخدامًا في الضرائب هي طريقة الشركات المماثلة.

ليس فقط قاعدة المطالبين 50% من تقييمهم لشركة Yukos على DCF, كما استخدموا DCF لتحديد الشركات المماثلة, لتحديد ما إذا كانت هناك أي معاملات مماثلة ولأن كل الشيكات الحس (على سبيل المثال على القيمة السوقية لشركة Rosneft, مؤشر RTS للنفط والغاز وأسهم YNG), القيام به للتأكد من أن التقييم منطقي, تستند إلى DCF الأساسي (الجائزة النهائية 1719, 1720, 1721).

في يوكوس, بسبب نقص المعلومات, كان DCF إعادة بناء للحسابات باستخدام البيانات من مصادر متنوعة (بما في ذلك البيانات المرجعية) مما يثير قضايا المصداقية والدقة. علاوة على ذلك, اعترف خبير المدعين بأن تحليل DCF الخاص به "تأثر بمفاهيمه" المحددة مسبقًا "فيما يتعلق بالنتيجة المناسبة" (الجائزة النهائية, 1785)

على الرغم من أن المحكمة ذكرت أنه قد تم إقناعها بتحليل خبير المدعى عليه بأنه يجب إعطاء "القليل من الوزن" لطريقة التقييم DCF, يجب أن تكون المحكمة قد أخذت في الاعتبار DCF لأنها تشكل الأساس لكل من تقييم الأسهم والأرباح المفقودة.

– أوليفييه ماركيز